Thâm hụt ngân sách làm tăng lãi suất

Một sự thay đổi lớn đang diễn ra trên phạm vi toàn cầu, đó là để giải quyết cuộc khủng hoảng do đại dịch Covid-19 gây ra cần sử dụng công cụ chính là chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ sẽ đóng vai trò hỗ trợ. Nhiều quốc gia trên thế giới đã chuyển sang hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách trong thời điểm khó khăn này.

Tại Việt Nam, thực tế cho thấy kể từ khi triển khai Thông tư 01/2020/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa, vẫn khó tiếp cận gói tín dụng dành để hỗ trợ cho các doanh nghiệp bị khó khăn do tác động của dịch Covid-19. Khi nền kinh tế đang bị ảnh hưởng nặng nề bởi đại dịch, việc chỉ cung cấp thanh khoản đơn thuần và cắt giảm lãi suất như hiện nay có thể không có nhiều tác động như mong muốn. Do đó, theo tôi, vai trò quan trọng nhất của NHNN hiện nay đó là hỗ trợ cho các chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ.

Một cách để hỗ trợ cho chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ là thông qua việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách. Trên thế giới, việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách có thể thực hiện thông qua hai hình thức:

Thứ nhất, ngân hàng trung ương (NHTƯ) mua trái phiếu chính phủ trên thị trường sơ cấp. Đây sẽ là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách tạm thời nếu NHTƯ bán lại các trái phiếu này trên thị trường thứ cấp, hoặc là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách vĩnh viễn nếu NHTƯ xóa nợ cho Chính phủ.

Thứ hai, NHTƯ mua trái phiếu chính phủ của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Việc mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp sẽ là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách gián tiếp, các nhà đầu tư sẽ sử dụng tiền từ giao dịch với NHTƯ để mua trái phiếu chính phủ trên thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, hình thức này sẽ phức tạp hơn vì các NHTƯ cũng thực hiện việc mua và bán trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp để thực thi chính sách tiền tệ của mình, đặc biệt là quản lý thanh khoản.

Nếu Việt Nam phải thực hiện việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách để chống lại cuộc khủng hoảng hiện tại, thì chính sách này nên được áp dụng theo hình thức nào? Và các hoạt động này có tuân thủ Luật Ngân sách nhà nước cũng như Luật NHNN hay không?

Để trả lời cho các câu hỏi này, điều quan trọng là cần hiểu được những ưu điểm và nhược điểm của từng phương thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách trong tình hình hiện tại.

Việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách gián tiếp sẽ phù hợp với Luật Ngân sách nhà nước cũng như Luật NHNN và có thể là lựa chọn ưu tiên, với điều kiện lãi suất không quá cao trên thị trường thứ cấp.

Tuy nhiên, nếu nhu cầu ngân sách lớn thì lãi suất có thể tăng lên. Trong tình huống như vậy, tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách trực tiếp có thể là một lựa chọn ưu tiên vì đây là phát hành riêng lẻ giữa NHNN với Bộ Tài chính.

Hơn nữa, trách nhiệm của NHNN trong việc phát hành và giao dịch công cụ nợ của Chính phủ cũng đã được quy định trong Nghị đinh số 95/2018/NĐ-CP của Chính phủ.

Như vậy, có thể thấy việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách chỉ mang tính tạm thời và NHNN có thể bán hết trái phiếu chính phủ khi cuộc khủng hoảng này kết thúc. Tuy nhiên, khi thực hiện chính sách này sẽ có những rủi ro đi kèm.

Thứ nhất, đó là áp lực gia tăng lạm phát khi thực hiện chính sách này. Việc NHNN mua trái phiếu chính phủ sẽ làm cung tiền tăng vọt và điều này có thể gây ra lạm phát.

Tuy nhiên, hiện tại có một số yếu tố có thể làm giảm nhẹ tác động này. Đầu tiên, theo thống kê của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) vào năm 2019, số nhân tiền của Việt Nam ổn định ở mức 6,4 trong giai đoạn 2014-2020 và vòng quay tiền (velocity) giảm từ 0,8 xuống còn 0,5 trong cùng kỳ(1).

Ngoài ra, hiện tại nhu cầu tín dụng của nền kinh tế đang suy giảm đáng kể so với các năm trước do suy giảm các hoạt động kinh tế trong nước. Tính đến giữa tháng 4-2020, tăng trưởng tín dụng của hệ thống là 0,8%, nhiều ngân hàng thậm chí còn tăng trưởng tín dụng âm. Như vậy, với số nhân tiền ổn định và vòng quay tiền giảm, nghĩa là việc tạo cung tiền và tăng trưởng cung tiền chuyển thành lạm phát sẽ giảm.

Do đó, kết hợp cả hai yếu tố - số nhân tiền ổn định và vòng quay tiền giảm và nhu cầu tín dụng thấp - có thể thấy rủi ro lạm phát tăng cao là thấp. Ngoài ra, nếu Chính phủ giải quyết được các vấn đề cung và cầu cơ bản của hàng hóa và dịch vụ thiết yếu để ngăn chặn tình hình thiếu hụt và tăng giá thì rủi ro lạm phát cao sẽ còn thấp hơn nữa.

Rủi ro thứ hai là sự suy giảm giá trị của đồng nội tệ, điều này có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn và làm cho kế hoạch tài trợ này gặp phải rủi ro. Hiện tại, đây không phải là vấn đề mang tính cấu trúc đối với Việt Nam. Nhà đầu tư nước ngoài hiện mới chỉ nắm giữ khoảng 1% quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam(2).Như vậy, với tỷ lệ tài trợ đối với trái phiếu chính phủ gần như là 100% vốn trong nước, rủi ro liên quan đến vốn ngoại là khá thấp.

Việc thực hiện tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách có thể sẽ gặp phải các ý kiến không đồng thuận và điều này là dễ hiểu, vì trong lịch sử Việt Nam đã từng phát hành tiền để tài trợ thâm hụt ngân sách. Điều này đã dẫn đến tình trạng lạm phát cao và kéo dài trong giai đoạn 1986-1990 và hình thức tài trợ này chấm dứt vào năm 1992.

Hiện tại, một số quốc gia đang phát triển ở khu vực như Indonesia và Ấn Độ đã bắt đầu thực hiện chính sách tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách.

Trong một thế giới hậu Covid-19, kỷ luật của thị trường tài chính chắc chắn sẽ quay trở lại nhanh chóng với chế độ kỷ luật tài khóa. Để thay lời kết, chúng tôi xin mượn ý của Gali: Tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách là một công cụ mạnh và các nhà hoạch định chính sách chỉ nên sử dụng chúng trong các tình huống khẩn cấp(3).

Nói cách khác, trong những thời điểm đặc biệt như hiện nay đòi hỏi phải có các chính sách đặc biệt và tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách là một trong số đó.

(*)Trường Đại học Kinh tế - Luật,Đại học Quốc gia TPHCM